本文选编自吴至诚：《保底信托效力认定的类型化》，载《法学研究》2022年第6期。

【作者简介】吴至诚，中国人民大学法学院助理教授，中国民商法律网授权学者。

全文共4507字，阅读时间约11分钟。

我国信托法颁布二十余年间，“保本信托”“结构化信托”“保本基金”“分级基金”“避险策略基金”等资管产品风靡全国。基于其允诺投资者预期回报下限、采取信托形式进行交易的特征，此类资管产品可统称为“保底信托”。2019年最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）第90条、第92条确立了保底信托效力认定的新规则：对于受托人自己承担保底之债的保底信托，信托有效但保底条款无效；对于采用结构化安排且有差额补足条款的保底信托，信托与保底条款均有效。这两条规定虽有一定的裁判指引作用，却并未给出明确的分类标准，且分类不周延，规范目的与规范文义亦相矛盾。那么，保底信托应当包含哪些类型？如何认定保底信托的效力？对此，中国人民大学法学院吴至诚助理教授在《保底信托效力认定的类型化》一文中以保底信托的效力为研究对象，以类型化为工具，以期给出保底信托效力认定的完整解释论。

一、保底信托的本质及二分法

（一）保底信托的本质

保底信托是一种新型的意定信托。它可以是积极信托，即由受托人处理投资事务，常见于保本信托，也可以是消极信托，即受托人只持有信托财产，投资事务由劣后级受益人或第三人处理，常见于结构化信托。为使投资者获得防免金融机构的破产与执行风险以及防免投资失败风险的“双保险”，实践中出现了将债权投资与信托投资合二为一的自益信托交易模式：一是保本信托，即受托人从委托人处取得资金进行投资，并向受益人允诺预期回报的下限。二是结构化信托，即受托人从复数委托人处取得资金形成资金池，自己投资或授权部分受益人投资，并将受益人区分为优先级和劣后级。若优先级受益人足额受领预期回报之后资金池仍有剩余，受托人才向劣后级受益人支付信托利益。结构化信托文件往往会附有差额补足条款，约定若投资失败导致资金池低于优先级受益人的预期回报，劣后级受益人应向优先级受益人支付差额。

上述两种交易的共性在于信托关系中的投资者既是受益人，又享有要求给付最低预期回报的请求权。从投资者的视角将其统合在“保底信托”名下进行一体研究契合功能主义的解释理念有两方面意义。首先，从信托法的发展史看，信托形态的扩张是动态的，实践中衍生出了许多新型信托。其次，从保底刚兑的信托法规制来看，将结构化信托理解为保底信托的子类进行观察，并对“九民纪要”第90条、第92条采用目的解释，有利于实现对保底刚兑行为的完备规制。

（二）保底信托的二分法

“九民纪要”第90条、第92条仅讨论了保本信托与带差额补足条款之结构化信托两种具有保底功能的信托，存在遗漏子集的缺陷，且保本与结构化的二分法分类标准不一。合理的保底信托二分法应是直接保底信托与间接保底信托，区分标准是承担保底之债的主体身份。若承担保底之债的主体是受托人，则该信托为直接保底信托；若承担保底之债的主体不是受托人，则该信托为间接保底信托。第一,“九民纪要”所采二分法遗漏了实为信托的证券投资基金。证券投资基金法规定的基金关系效仿了信托关系的诸多特点，其配置的规则符合资产分割与隔离之信托核心认定标准。第二,“九民纪要”第92条和第90条的文义大体对应直接保底信托和间接保底信托,但无法覆盖其全部子集。如“资管新规”第19条第1款第2项描述的滚动发行型资管产品，因其在形式上没有区分优先级与劣后级受益人，也未采用保本条款，故无法归入“九民纪要”第90条或第92条。但该产品可界定为直接保底信托，因为承担保底之债的主体仍是受托人。

二、保底信托效力认定规则的变因

“九民纪要”改变了保底信托效力认定规则，探寻此种改变的真正原因有利于确定具体解释论的方向。

（一）民商法内部驱动之否定

1.卖者尽责买者自负的理念不影响保底信托的效力

卖者尽责、买者自负的理念体现于信托法第34条，其内涵为受托人若无违信行为，受益人应自负投资失败的风险。有学者据此认为保底信托违反了该规则，以至于违反了信托财产的独立性，但这不足以否定保底信托的效力。首先，信托法第34条与信托财产独立性无关。

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2.信义义务不影响保底信托的效力

有学者认为保底信托放任了受托人违反信义义务，尤其是作为其子义务的公平对待复数受益人的义务，但该批评不能推导出保底信托无效的结论。典型情形是采取滚动发行方式的保底刚兑，其实质是受托人利用履行期的时间差，使用从履行期在后的受益人处取得的信托财产向履行期在前的受益人进行兑付。滚动发行场景下的保底信托受托人违反了公平义务，但对交易的否定性评价完全可以通过履行规制的方式实现，不必动辄否定合同的效力。

（二）监管外部驱动的变因

从2007年《信托公司管理办法》以及2009年修订的“集合资金办法”中的相关规定可以看出银监会对保底信托持一体否定立场。而证监会直到2017年才确定了对直接保底信托的否定评价，但对间接保底信托中的避险策略基金仍持肯定态度。证监会对于不同类型的间接保底信托持不同立场：对存在结构化安排的间接保底信托持否定评价，对不存在结构化安排的间接保底信托持肯定评价。之后在将防范系统性风险作为金融稳定目标的背景下，银保监会与证监会在“资管新规”中采取一刀切的方案，形成了对直接保底信托与间接保底信托均予以否定的联合立场。

结合上述监管背景以及“九民纪要”相关规定的不同态度可知：一方面，金融监管对系统性风险之防范是保底信托效力认定规则的外部变因；另一方面，最高院在协同规制时，对监管机构的监管规则仍存有质疑，由此导致了审判立场对监管立场的部分背离。

三、保底信托效力认定规则变化的理论反思

（一）信托与债的关系

1.意定信托与金钱之债互斥之法理的质疑

“意定信托与金钱之债互斥”的法理是指在同一意定信托法律关系中，原则上受托人不能同时作为对受益人承担金钱之债的合同债务人。该法理虽根植于英国信托法传统，但缺乏正当性，一定程度上对商业自由造成了不必要的限制。“九民纪要”第92条关于直接保底信托效力认定的规则与该法理虽然都对信托与债的效力作了“二选一”的认定，但存在实质差异：前者采取的立场是保底条款无效而信托有效，而后者默认的立场则是信托无效而保底条款有效。因此，我国完全可以尊重当事人关于信托与债共存的合意，仍保留直接保底信托与保底之债均有效的可能性。

2.受益人间不负作为之债之法理的质疑

“受益人之间不负作为之债”作为一种默认立场隐含于英国法中。但在同一意定信托关系中，复数受益人之间可能负有不作为之债，常见于结构化信托。此种信托关系中，劣后级受益人只以自己对受托人的投资额为限,以放弃主张信托关系中的特定请求权的方式履行对优先级受益人的不作为之债。英国法中该信托类型主要是为了防免劣后级受益人的破产风险，故很少涉及差额补足条款的情形。但差额补足条款作为一种间接保底条款，在我国的结构化信托以及分级基金中并不少见。“九民纪要”第90条与英国法的差异在于其既认可信托的效力又认可差额补足保底条款的效力，实际上承认了受益人之间可以负有作为之债。信托法传统理论与我国的商事实践需求并不匹配，故我国完全可以在信托法理论层面保留间接保底信托与保底之债均有效的可能性。

（二）信托司法监管化的反思

信托司法监管化的本质就是广义信托业监管立场对信托法理论与制度的渗透。信托法理论没必要一律排斥监管立场，可以保留因监管立场导致信托无效、保底条款无效或二者均无效的可能性。然而，监管立场须找到民商法规范接口。禁止保底刚兑的规范理由是宏观审慎监管和系统性风险防控，二者均属于金融领域的公共利益。而民法典第153条第2款正是基于公共利益否定法律行为效力的一般法规范，故可以将该款作为监管立场影响保底信托效力的规范接口。

在监管层尚未完成金融全行业系统重要性机构认定的过渡期内，除银行业外，法院须自行认定系统性风险。资产负债表破产的可能性是与法学体系相融贯的系统性风险认定标准。根据法院对引发系统性风险之“可能性”的理解，存在两种方案：方案一是，法院采取类似强监管的立场，将“可能性”理解为盖然性，此时宜采“一步走”的方法。即保底信托中承担保底之债的金融机构在信托合同成立时已构成资不抵债，则法院可认定其有引发系统性风险的可能。方案二是，法院采取类似弱监管的立场，将“可能性”理解为高度盖然性，此时宜采“两步走”的方法。第一步与方案一相同，若承担保底之债的主体已构成资不抵债，再进行第二步，即以资产负债表为准，判断其与系统重要性金融机构之间的债权债务关系是否达到了足以引发任一系统重要性金融机构破产的程度。两步都满足时法院才能认定系争保底信托有引发系统性风险的可能。

四、保底信托效力认定的具体类型

（一）信托与保底条款均有效

信托与保底条款均有效的最直观情形是“九民纪要”第90条规定的间接保底信托，即存在结构化安排和差额补足条款，若劣后级受益人不会引发系统性风险，则信托与保底条款均有效。除此之外，以下情形亦可将信托与保底条款均认定为有效：一是只存在结构化安排但不存在差额补足条款的结构化信托、分级基金，此情形下劣后级受益人仅以其购买的信托受益权份额为限承担保底之债，无论信托财产亏损多少都不会导致劣后级受益人破产；二是部分不存在结构化安排的间接保底信托，若承担保底之债的商业银行、保险公司不属于可能引发系统性风险的金融机构，则信托与保底条款均有效；三是部分直接保底信托，只要其受托人不是系统重要性银行或非银行受托人按前述标准被判定不会引发系统性风险，则信托与保底条款均有效。

（二）信托有效但保底条款无效

信托有效但保底条款无效的典型情形是直接保底信托，其交易结构可见安信信托股份有限公司与湖南高速集团财务有限公司营业信托纠纷案。另一情形是不存在结构化安排的避险策略基金，在这种间接保底信托中，如果承担保底之债的主体是系统重要性银行或可能引发系统性风险的保险公司，则应认定信托有效但保底条款无效。此外，在存在结构化安排的间接保底信托中，若承担保底之债的主体可能引发系统性风险，则亦应认定信托有效但保底条款无效。

（三）信托无效但保底条款有效

信托无效但保底条款有效是英国法处理直接保底信托的默认立场，我国关于保底信托效力认定的解释论不容易产生这一结果。然而，根据信托法一般规则，保底信托可能因为其他事由归于无效。当信托关系被认定无效之后，保底条款本身不足以自动形成独立的法律关系，不具备进行效力评价的前提条件。但法院可对保底条款所蕴含的当事人合意进行解释，将作为信托合同条款的保底之债转换为投资合同并进行独立评价。法院经实质审查，确定承担保底之债的主体不会引发系统性风险的，这种意思表示解释的最终结果就是信托无效但保底条款有效。

（四）信托与保底条款均无效

信托与保底条款均无效包含三种情形：其一，信托及其保底条款均存在民法典、信托法、证券投资基金法规定的无效事由。其二，用于场外配资的保底信托，因涉及公共利益，“九民纪要”第86条规定此情形下信托与保底条款均无效。其三，在信托有效但保底条款无效的场景中，信托部分无效且保底条款无效。此情形下民法典第156条规定的法律行为部分无效制度为保底信托中的投资者提供了以自己意思退出信托关系的机制。若法院在当事人对部分无效问题未作特别约定的情况下，判断受益人相较于信托的抗破产与执行风险功能，更重视保底条款的抗投资失败风险功能，则说明对“九民纪要”第92条进行文义解释违背了受益人进入交易时的合理期待，法院宜将信托与保底条款均认定为无效。

五、结语

法院在认定保底信托的效力时，对“九民纪要”第90条、第92条应基于系统性风险之认定标准进行目的解释。保底信托的规制除信托法外也有赖于传统民法中法律行为理论的完善、破产法中破产原因理论的细化以及金融监管中全行业系统重要性金融机构名单的制定。此外，商法应致力于反映各国独特的商事实践，在修改信托法或制定信托法司法解释时，立法与司法机关应当吸纳学理讨论与裁判经验，为保底信托配置专属规则。

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